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神火股份：铝煤双翼，乘风而起——中泰有色公司深度（2024-03-15）

报告摘要：

铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔8 万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。

铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来 2-3 年内公司铝加工板块形成 25 万吨的铝箔生产能力。

煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。

铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”：

1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。

3）目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。

1）供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。

2）需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。

在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。

盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

一、铝煤双轮驱动的高分红国企

1.1铝煤双轮驱动

铝与煤炭双主业发展。河南神火煤电股份有限公司（简称神火股份）成立于1998年8月，总部位于河南省，股票代码000933。公司成立之初，主要从事煤炭的生产、加工和销售业务。为了提升业务的多元化，并建立完整的一体化产业链，公司于2006年出资控股沁澳铝业，开始进军电解铝行业。随后，通过新建和并购多个电解铝、铝电、铝制品深加工项目，公司逐步完善了上下游产业链。经过20多年的发展，公司逐渐形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。

控股股东为神火集团，实控人为商丘市国资委。目前，河南神火集团有限公司是公司的控股股东，持有公司21.42%的股份，实际控制人为商丘市国资委。

1.2期间费用率与资产负债率稳步下降，分红持续上升

铝价高位驱动公司利润大幅增长，22年业绩创历史新高。2018年-2020年，公司营业收入保持稳定，2019公司确认山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，净利润从2018年的2.39亿元提升至13.45亿元，同比增长462.8%。2021年，“双碳政策”、“进口煤管控”等政策推高铝价和煤价，公司抓住机遇提升销售量，实现营业收入 344.52 亿元，同增加83.16%；归母净利润32.34亿元，同增802.57%。2022年，欧洲能源危机爆发进一步刺激煤炭、电解铝价格攀升，主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，实现了公司成立以来的最好业绩，营业收入 427.04 亿元，同比增加 23.80%；归母净利润75.71 亿元，同比增加133.90%。

电解铝和煤炭为主要收入及盈利来源。2022年，电解铝收入占比达66.17%，煤炭占23.14%，铝箔占6.14%，三者总和超95%。从毛利结构看，2022年铝锭占比56%，煤炭达39%，两者总和超95%。

财务费用推动期间费用持续降低，研发投入高增。2019-2023Q3年，期间费用率持续下降，从17.89%下降至3.12%。其中，财务费用下降最为显著，公司通过持续的降低长期借款规模，扩宽融资渠道，压低融资成本等方式，将财务费用率从9.16%下降至0.32%。此外，公司持续投入研发，2023Q3研发费用率2.05%，同比增加1.61pct，主要由于公司铝箔业务不断扩展。

资产负债率稳步下降，偿债能力提升。2018-2022年，公司资产负债率持续下降，从85.69%下降至64.98%，截至2023Q3，公司的资产负债率为63.12%，同比下降2.61%。短期偿债能力大幅好转， 2023Q3公司流动比率为73.55%，同比上升37.04%；2022年EBITDA利息保障为18.65，同比上升175.07%。

常年稳定分红，现金分红总额持续增长。公司自1999年上市以来，已实施现金分红23次，平均股利支付率43.45%。2019年以来，伴随着利润的提升，公司现金分红总额显著增长，且近三年现金分红比例平均水平在30%以上，股息率持续提升至6.68%。

二、铝业务：电解铝低成本与低碳并举

铝业务全产业链布局。铝业务为公司的核心业务之一，公司 2022 年铝产品产量位列全国前十位。公司铝业务营运主体分布为：公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔与神隆宝鼎主要生产铝箔，公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块。截至 2022 年，公司电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。

电解铝成本优势得天独厚。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。新疆地区由于坑口煤价低廉，电力成本常年稳定在0.22-0.23元/吨之间，是我国所有电解铝主产地中电价最低的区域。云南地区由于水电占比高，可以充分受益于水电带来的高绿电比例及低成本优势，全年电力均价在0.42-0.43元/吨之间。此外，云南电解铝项目，位于文山州富宁县，距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，运输成本较低。

股权收购提升权益产能，增加绿电比例。2023年公司完成了对云南神火14.85%的少数股东股权收购。交易完成后，公司持有云南神火的股权由43.4%提升至 58.25%股权。公司拥有的权益产能也从119万吨增长至132万吨，同时公司水电铝的权益占比也得到提升。

铝箔目前拥有产能8万吨，远期规划25万吨。公司 2019 年收购上海铝箔和神隆宝鼎，正式进军铝加工领域。目前公司合计拥有铝箔 8 万吨/年，其中：上海铝箔2.5 万吨为食品医药包装箔，神隆宝鼎一期 5.5 万吨三分之二的量为食品医药包装箔，三分之一的量为电池铝箔。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计 2024 年年初开始投产，下半年达产。随着二期项目的建成投产，一期产能随时具备转产条件。此外，云南新材料 11 万吨具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期，预计未来 2-3 年内公司铝加工板块形成 25 万吨的铝箔生产能力。与此同时，公司正在筹划铝加工板块分拆上市事宜。

三、煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好

公司主营无烟煤及贫瘦煤，产能855万吨。煤炭业务是公司另一大核心业务，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，主要每种包括无烟煤及贫瘦煤。截至 2023年6月30日，公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨，核定产能855万吨，权益产能778万吨。

公司在产矿井6对，其中：

1）永城区域3对，分别为新庄煤矿、薛湖煤矿、刘河煤矿，煤种均为无烟煤，主要产品为高炉喷吹煤，用于冶金；

2）许昌区域2对，分别为河南神火兴隆矿业有限责任公司泉店煤矿、河南省许昌新龙矿业有限责任公司梁北煤矿，煤种均为贫瘦煤，主要产品为炼焦配煤，用于冶金；

3）郑州区域1对，为新密市超化煤矿有限公司大磨岭煤矿，煤种为贫煤，主要产品为动力煤，用于发电。

4）在建及参股方面：1）公司在郑州矿区拥有规模45万吨/年的在建矿井和成煤矿；2）公司参股 39%的郑州矿区赵家寨煤矿，煤种为贫煤、无烟煤，保有储量 3.18 亿吨，可采储量 1.59 亿吨，权益产能117万吨/年；3）子公司新疆煤电参与准东煤田五彩湾矿区 5 号露天矿开发，并于 2019 年持股新疆神兴能源 40.07%股份（5 号露天矿探矿权人拟变更为新疆神兴能源）。5 号露天矿地质储量约为 25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤，目前该矿暂未进入开采阶段。

改扩建项目产量持续释放，煤炭产量将逐步回升。2016 年之后，由于煤炭行业供给侧改革，公司本部矿井停产，且有部分落后产能退出，产销量有所下滑。2018年，梁北煤矿改扩建项目（90万吨改扩到240万吨）开始实施，主体工程已于 2021 年底建成完工，目前产量在逐步释放过程中，2022年产量 130 万吨，2023年计划产量 180 万吨，公司正在积极努力，争取2024年能够达产。此外，刘河煤矿扩储正在积极推进中。随着梁北煤矿改扩建项目完成后的产量释放，以及刘河煤矿扩储工作的完成，公司煤炭产量将逐步回升。

公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着梁北煤矿改扩建项目完成后的产量释放，刘河煤矿扩储工作的完成，产量增加后成本或将有所降低，为盈利提供更多空间。

四、铝：“类资源”大周期起点

4.1供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨

从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2023年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。23年从年初到6月末，云南电解铝企业持续处于限产之中，且2月限产幅度从20%提升至40%。随着丰水期到来，6月末电解铝企业启动复产，8月末复产完毕。11月初，电解铝企业满负荷生产仅两月余便再次开始限产，全年产能利用率不足80%。

制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因水电短缺，产能停产近40%。随着水电装机量见顶，23年以来，云南省加快新能源投产进度，云南省全年新增新能源投产装机突破2000万千瓦，达2085.6万千瓦，投产并网规模创历史新高。我们预计2024-2025年云南省内电力理论上总体可满足电解铝生产，但由于水电的天然的“枯水丰水期”，季节性短缺仍无法避免，电解铝综合开工率或只能维持在80-90%左右。

制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右，石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500万吨，石油焦供应基本稳定。

石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。

1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。

2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性。

22年末延迟焦化产能投产，23年产量同比增加，但主要增量为高硫焦。23年1-11月石油焦累计产量2884万吨，同比+13%，主要由于22年底有900万吨新延迟焦化产能投产，目前国内延迟焦化产能14800万吨。从结构上看，1-11月中低硫石油焦产量1134万吨，同比+5%；高硫石油焦产量1750万吨，同比+20%，由此可见增量仍主要集中于高硫焦，结构性问题愈发显著。

石油焦进口高位下行趋势明显。23年1-10月石油焦累计进口1394万吨，同比+17%，其中中低硫石油焦302万吨，同比+4%；高硫石油焦1036万吨，同比+18%。石油焦进口量同比增长较为明显，但随着石油焦价格回落，进口量从5月起下行趋势明显，随着进口减少，国内石油焦供应逐月下降。

石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022年国内石油焦消费量4167万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。

近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2022年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占59%（2020年60%）。与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占4%，我们预计2023年这一比例会变为6%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达12%；2025年泛新能源领域占比则进一步升至15%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。

石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2025年石油焦供需缺口或将达100万吨以上。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦100万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现64万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。

综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。

4.2需求端：新能源对需求拉动愈发显现

新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。

2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。

我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：

汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的单车含铝量在206-230kg之间。

假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg，预计2023、2024年全球汽车对电解铝的需求量达到1974万吨、2060万吨，其中新能源车需求量为381万吨、493万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为4%、5%。

能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据Navigant Research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计23-24年全球光伏装机分别为330GW、406GW，预计2023、2024年全球光伏装机对电解铝的需求量达627万吨、771万吨，在总需求中占比分别为6.6%、7.7%。

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的44%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至11%，预计2025年或将提升至15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。

自上而下角度，铝消费增速/GDP增速的弹性系数每隔8-10年下降0.5x，目前平均系数在0.5x上下。若2024-2025年中国GDP增速在5%上下，对应铝消费增速则应在2.5%左右。

4.3供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现

基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：

1）供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2）需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。

供给释放缓慢叠加需求稳定增长，电解铝供需缺口将逐步扩大。

来自铜价的启示，铝价中枢或将同样出现显著抬升。05年前后铜价有一个明显的分水岭；同时更明显的是，2020年以来的价格中枢与2005年以来的近20年的高点持平，其背后的原因来自于海外产能周期的推升。电解铝价格过去30年的价格都一直较为平均，而2023年以后随着海外高资本开支的新建产能逐步释放，铝价中枢或将同样出现显著抬升。

海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至2.5万/吨。目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。这也是最需要重视的产业格局变化：行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，而这些都将大幅推升电解铝incentive price（IRR≥10%）。根据我们测算，海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

五、煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行

5.1供给增长乏力：主产地产量增长乏力，优质炼焦煤或面临长期缺口

2023年，全国原煤产量46.6亿吨，同比增加2.9%。晋、陕、蒙、新四大主要煤炭产地23年原煤增速均同比放缓，其中内蒙古、陕西原煤产量同比增速均低于全国平均水平。同时23年除陕西外，晋蒙新均未完成产量目标，这也表明主产地原煤增长遭遇瓶颈，增产潜力不足。

1）2023年山西原煤产量目标为13.65亿吨，实际完成13.6亿吨，同比增长3.3%，低于目标产量500万吨。

2）2023年陕西原煤产量目标为7.5亿吨，实际完成7.6亿吨，同比增长2.3%，超过目标产量1000万吨。

3）2023年内蒙古产量目标为12.5亿吨，实际完成12.1亿吨，同比增长0.2%，低于目标产量4000万吨。

4）2023年新疆产量目标产量为5亿吨，实际完成产量4.6亿吨，同比增长10.7%，低于目标产量4000万吨。

产量增长乏力，表现一：开采力度加大，煤矿生产已出现疲态。

根据煤炭工业协会数据，2021-2023年大型煤企的月均掘进水平分别为155米、151米、155米，较以往年份提高明显。同时，一般情况下掘进水平从年初到年终基本保持连续提升趋势，但2023年8月掘进水平首次在8月份出现环比下滑，或表明煤矿生产已出现疲态。

产量增长乏力，表现二：中小煤企产量增速回落。

中小煤企成为增产主力，高增速无法持续。根据煤炭工业协会数据，2021、2022年中小煤企原煤产量增速分别达到13.16%、21.04%，远超全国原煤产量增速。增产保供大背景下，中小煤企普遍存在超能力生产现象且易发生安全生产事故，不可长期持续，2023年1-11月中小煤企原煤产量增速为1.44%，较前两年大幅回落。

产量增长乏力，表现三：超量核增产能被撤销。

1）产能核增超量，贡献超70%新增产量。2021年以来国家强力推进增产保供工作，其中产能核增是见效最快的增产手段，根据国家矿山安监局数据，2021核增产能3.1亿吨/年。根据我的钢铁网数据，2022年核增2.6亿吨（内蒙古核增9560万吨、陕西核增6410万吨、新疆核增5510万吨、山西核增4320万吨）。值得注意的是，2022年产能核增远超过官方目标。2022年4月20日国务院常务会议中提出2022年实现增产3亿吨目标，其中1.5亿吨通过新建矿井投产实现，1.5亿吨通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现，但2022年产能核增2.6亿吨，远超计划目标。2021-2023年原煤产量合计增长8.1亿吨，其中核增产能贡献增量超过70%。

2）安全事故频发，“带病”产能被撤销。在增产保供的政策压力下，煤炭企业普遍存在“先上车后补票”的问题，安全生产条件、环保标准不达标盲目生产，虽然可以短期内大幅增加产量，但也大大增加了矿难风险，2023年以来，煤矿安全生产事故频发，以陕西地区为例，2023年国家矿山安全监察局陕西局公告矿山安全事故134起，涉及煤炭产能25736万吨，涉及矿山数量和规模大幅领先于2020-2022年（2022年33起安全事故、5340万吨）。安全生产事故频发，导致煤矿安全生产条件、环保标准被重新、从严审定，部分不具备产能核增条件的“带病”煤矿，其核增产能被“撤销”并退回至原有产能。例如：2023年4月国家矿山安全监察局发布《关于对问题严重露天煤矿处置决定的函》，决定对问题严重的30处煤矿立即撤销产能核增文件或中止产能核增手续，退回至原有产能，涉及核增产能2355万吨/年。

国内优质炼焦煤或面临长期缺口。

一方面，国内炼焦煤供应存在长期产能欠账。十三五供给侧改革以来，我国新批建炼焦煤矿井屈指可数，发改委2011年以来批复矿井185座、产能93560万吨/年，其中炼焦煤矿井33座，产能11710万吨/年，占比仅分别为17.84%、12.52%，未来能够投产的新建矿井十分有限。企业现有炼焦煤资源不断衰减，精煤洗出率已经出现下滑，2023年山西炼焦煤精煤洗出率为31.71%，较2018全年连续下滑近9.64pct，面对不断向下延伸的开采面，资源可获得性越来越差。我们认为国内炼焦煤供应面临持续收窄的局面，未来或无充足的炼焦煤可用。

另一方面，进口炼焦煤面临高价格难题。全球焦煤需求向好，澳大利亚炼焦煤出口下滑。2023年全球高炉生铁产量同比下降1 %，其中中国、印度同比分别增长1.04%、7.35%，全球生铁产量同比向好，对优质焦煤需求不减。同时澳大利亚由于环保以及暴雨天气影响，炼焦煤出口量自2019年以来下滑明显，导致全球优质焦煤更为稀缺。以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，价格一直处于高位震荡，2023年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制我国进口量。

5.2需求韧性不减：恢复持续性与边际改善

需求回暖，下游需求复苏未完。市场煤需求或非长协用煤需求是煤炭价格强弱的核心变量。23年三季度以来化工煤耗保持同比高增长，钢铁行业需求在“金九银十”旺季表现突出，高于往年同期。化工：以CCTD化工行业周度耗煤量数据为例，2023年7月份以来化工行业周度耗煤量始终维持在550万吨以上高位，进入2024年化工周度煤耗维持600万吨以上，大幅领先于2021、2022年。钢铁：以WIND全国247家日均铁水产量数据为例，在23年9月、10月的“金九银十”旺季，日均铁水产量基本维持在240万吨以上，远高于2021、2022年。进入2024年，下游部分钢厂在春节期间进行检修停产，铁水日产小幅回落，当前钢厂复工复产在即，需求有望快速恢复。电力：沿海八省样本电厂耗煤数据为例，2023年下半年在水电冲击下，沿海八省电厂日煤耗基本处于高于往年同期水平。进入2024年，受春节期间工业用电减少影响，沿海八省电厂日耗快速回落。但伴随24年2月中下旬寒潮及下游复工复产来临，日耗快速恢复至接近23年水平。同时此次寒潮具备较长持续性，预期北方偏冷将持续到3月上旬中期，南方偏冷可能会持续到3月上旬甚至中旬初。

展望2024年需求内外共振格局或比预期好，煤炭价格中枢预计上移。一方面美元加息周期或结束，新一轮全球量化宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。需要强调的是，经济增长进入新阶段后，需求高增速不可持续成为市场共识，但过度悲观显然已经不切实际。在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格，看好行业高景气运行以及上市公司盈利确定性。

六、投资建议

6.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

量：1）电解铝业务：公司部分电解铝产能布局在云南，该地区今年来常出现季节性限产，因此预计公司2023-2025年铝锭销量为152/160/165万吨；2）铝箔业务：随着在建铝箔项目的逐步投产，公司铝箔产销量将有望增长，预计公司2023-2025年铝箔销量为8/10/12万吨；3）煤炭业务：改扩建项目产量的持续释放将使煤炭产量将逐步回升，预计公司2023-2025年煤炭销量为700/730/760万吨。

价：1）电解铝业务：受电解铝供需结构影响，我们看好铝价周期性持续回升，假设2023-2025年电解铝含税售价为1.88/2.30/2.50万元/吨。2）铝箔业务：铝价周期性持续回升将带动铝加工产品售价与成本提升，假设2023-2025年铝加工产品含税售价为2.79/3.14/3.45万元/吨。3）煤炭业务：近年来煤炭价格中枢显著抬升，价格将持续保持高位，预计公司2023-2025年煤炭含税售价为1340/1407/1463元/吨。

6.2 公司估值及投资建议

基于以上假设，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍。可比公司方面：（1）煤炭业务：我们选取冶金煤生产企业山西焦煤、华阳股份、潞安环能作为可比公司；（2）铝业务：我们选取电解铝生产企业云铝股份、中国铝业、中孚实业、天山铝业作为可比公司，24、25年公司估值低于可比公司平均值，给予公司“买入”评级。

七、风险提示

商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格，若国内宏观经济恢复不及预期，保交楼告一段落后传统需求有快速下滑或电解铝复产速度超预期，此外若氧化铝新投产能大幅增加，或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩，价格下跌，对公司盈利产生负面影响。

项目建设及投产不及预期风险。铝箔及煤炭项目建设及投产不及预期，会导致产能测算偏差，高估营收业绩。

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算基于一定的假设条件,存在不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。

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近期历史报告内容如下：

1、《2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松》2024-02-04；

2、《23年Q4投资策略：咬定“大宗”不放松》2023-10-01；

本报告摘自：2024年3月13日已经发布的《神火股份：铝煤双翼，乘风而起》

郭中伟SAC职业证书编号：S0740521110004

杜 冲 SAC职业证书编号：S0740522040001

谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003

刘耀齐 SAC职业证书编号：S0740523080004

鲁 昊 研究助理

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